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降息降准的建议

发布时间:2021-01-21 16:33:04 阅读: 来源:垃圾焚烧炉厂家

降息降准的建议

从“汇率为纲”认识系统性风险  2008年全球金融危机之后,中国通过“加杠杆”,将维持经济增长的动力由外部转向内部。“加杠杆”的含义,硬币的一面是贯彻2008年至今的政府、企业债务增长;硬币的另一面是金融体系和影子体系的债务供给。  根据中国社科院金融所专家刘煜辉的测算,截至2012年底,中国经济中非金融部门(政府、企业和居民)整体债务规模估算已达114.8万亿元人民币,相当于2012年GDP(51.9万亿元)的221%。其中非金融企业部门债务在65万亿元左右,相当于GDP的125%左右,这高出目前所有的OECD国家水平,再考虑到中国企业较低的赢利能力,中国企业的债务负担已经不可维系,已经成为中国经济金融体系的“系统性风险”。  但要强调的是,2008年至今,债务供给在边际和增量上发生了重大变化,2008~2010年主要是通过银行体系信贷,2010~2012年主要是通过影子体系,2012~2013年突出表现为外债为主的资本流入。  如此,问题就在于,是什么帮助维系了这一债务体系?  今年前4月外汇占款累计增加高达1.2万亿元,维持了基础货币宽松,央行甚至还重启央票对冲。但外汇流入却不是经常账户盈余,而主要是套利资本流入,尤其是外债。套利资本流入的主因则是人民币汇率的强势。  债务体系维系有赖于宽松的流动性环境,宽松的流动性环境有赖于资本流入,资本流入有赖于人民币汇率虚高。当前维持人民币汇率的虚高,即是试图维持债务体系的可持续性。  但这却是危险和不可持续的。汇率虚高是对套利资本的补贴,是国民经济的总体福利损失。在2008年至今持续的“加杠杆”之后,中国需要通过“去杠杆”来降低债务风险,如果不主动、可控地“去杠杆”,市场最终会通过危机的方式来实现。  央行对贬值的恐惧和干预  从这个意义上说,当前中国央行维系人民币汇率虚高属于2008年危机以来的第三次错误。  这三次错误的性质是同样的,即通过央行自身的力量主导人民币汇率走高,而阻碍市场人民币汇率向贬值方向的调整。  所谓第一次错误,是指从2008年6月至2010年6月,通过行政性政策将人民币回归固定汇率,以避免危机时期的贬值。  所谓第二次错误,是指2011年四季度在市场贬值趋势强烈的背景下,通过中间价管理维持人民币汇率不贬值。  所谓第三次错误,是指从2012年10月至今的时间。央行通过中间价管理,在美元指数升值背景下推动人民币强势升值。  这三次错误的共同性质,都是在市场人民币汇率贬值预期的背景下,央行通过各种手段强势维持人民币汇率不贬值和升值预期,减少资本外流,或加剧套利资本流入。央行改变了汇改所明确的一篮子货币定价原则。同时,央行对贬值的恐惧以及干预,也让实体经济部门失去了在汇率双向波动的环境中生存的可能,单边升值预期和单边升值的事实让外汇市场的发育几无进展。当前,与这种“怕贬”错误相应的,还有人民币汇率曾更长时期的“怕升”错误,总体是浮动恐惧。  对两个逻辑的反驳  可能的疑问主要有如下两个逻辑。  第一个观点认为,2013年一季度各种套利资本流入,尤其是虚假出口等方式,这种资本流入推动了人民币升值,怎么说人民币升值是央行主导的呢?  这种观点的错误是弄错了先后顺序。实际上,是先有央行在2012年10月之后的强势升值,改变了2011年以来持续的贬值预期,之后才有了去年底至今年4月的套利资本加速流入。  此外,更重要的事实在于,2012年底至4月的资本流入,实际上并不是2003~2007年这段时期进入的纯粹的国际资本,目前资本流入主体是中国企业甚至地方政府等的外债资本流入。  第二个观点认为,人民币在中长期根本不存在贬值压力,人民币的根本方向还是升值,因此贬值的思路都是错的,比如即便IMF报告将人民币汇率的定性改为“温和低估”,但仍然是低估。  人民币汇率是双边甚至多边的,这种观点忽视了危机以来各方的调整。2007年时美元指数最低达到72,目前在82。美元汇率本身的升值态势,要求人们调整对人民币汇率的看法。从中国来说,中国经常账户占GDP的比例(传统的失衡比例)也已从最高接近10%持续下降到2%,中国央行已多次强调人民币汇率已接近均衡水平。  此外,更重要的事实在于,当前以国境线为标准的贸易统计数据大幅高估了中国对美国等的贸易盈余。按照OECD-WTO新发布的增加值贸易统计,中国对美、日、欧等贸易顺差被大幅下修。2012年10月IMF研究员在NBER发布《增加值计算汇率》工作论文显示,在2005~2009年期间,按照增加值算法的人民币实际有效汇率升值了37%,而传统算法只升值20%,比传统算法多升了17%。该论文只计算到2009年,到2013年这种事实上的“多升”当已进一步加剧。人民币汇率升值还是目前出口增长低迷以及总体经济低于预期的原因之一。  时间窗口已经不多  今年6月端午节期间,国际资本大幅撤出新兴市场,导致印度、印尼、泰国、土耳其等众多新兴市场货币大幅贬值、股票市场下跌。中国也出现了一定程度的资本外流及股票市场下跌,市场担心,在美元升值背景下,被动调整模式最终将戳破中国的债务泡沫。  中国显然需要更为主动的政策。中国能够成功应对1998年东亚金融危机的冲击,根源在于1994年人民币对美元汇率40%的贬值。  笔者认为,当前中国货币政策可以考虑的是:  第一是降息,降息可以通过降低存量债务利息支出负担,减缓债务体系压力。此外降息可以降低人民币与美元的利差,降低人民币对套利资本的吸引力,起到紧缩流动性的作用,并从约束债务供给能力(而不是放大债务需求)的角度,减少新增债务。  第二是尽快放开人民币波动区间,在思路上摆脱“恐贬模式”,允许市场对人民币汇率贬值方向的探索,并允许事实上的人民币汇率贬值。  第三,在降息、贬值事实上发生之后,会出现一定程度的资本外流、外汇储备下降、本币流动性紧缩,央行应允许这种局面的发生,并通过降低人民币存款准备金率水平,为市场提供本币流动性。周小川行长“池子论”到了释放、流出逻辑阶段。  央行应跳出“三次错误”的怪圈。松绑人民币汇率弹性,为缓解债务体系这一系统性风险创造机会。从6月新兴市场的形势以及美联储退出宽松政策的时间表来看,留给人民币的时间已经不多了。

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